作者市值风云
来源甜度这种东西给人带来的幸福感容易让人“上头”、“上瘾”，要举例的话，饮料中风云君认为奶茶就是最好的代表。据媒体报道，年3月新式茶饮品牌“喜茶”迎来最新一轮融资，投资方中不乏高瓴资本、美国对冲基金蔻图资本等投资界明星基金的身影。同时，“喜茶”的最新估值也在一年内暴涨至亿元，频频刷新新式茶饮行业单个品牌的估值纪录。此前“奈雪の茶”最新估值仅为60亿元（年3月A+轮融资）。回顾一下成立时间，不少新式茶饮头部品牌或网红品牌（如“奈雪の茶”、“茶颜悦色”、“乐乐茶”等）都在年前后涌现。近几年，标榜着“天然+高品质原料”的新式茶饮以其飞速发展也带动了传统茶叶的销量提升。是的，今天风云君不讲新式茶饮，一起来聊聊它们背后的传统茶叶行业。（图片源自网络）茶叶上市公司少，背景大不同（一）谁将成为A股“茶叶第一股”？我国有着悠长的种茶、制茶及饮茶历史，是目前世界上最大的茶叶生产国，也是全球唯一一个生产六大茶类（绿茶、红茶、乌龙茶/青茶、黑茶、白茶和*茶）的国家。与这种盛况形成鲜明对比的是，港股市场上只有屈指可数的三家茶叶上市公司——天福（.HK，本系列研报的下一期主角，请下载市值风云App第一时间接受研报推动）、龙润茶（.HK）和坪山茶业（现名为区块链集团，.HK）。龙润茶曾被誉为“普洱茶第一股”，但却自年6月开始停牌，并于年9月被港交所强制摘牌。虽然从公告看龙润茶还在努力复牌，但目测遥遥无期。而坪山茶业则早已“改头换面”，玩起了区块链，成为了广大“仙股”中的一员。另外，还有一些规模较小的茶叶生产厂家扎堆在新三板挂牌。其中，龙生茶业（.OC）、松萝茶业（.OC）和谢裕大（.OC）等都是至少覆盖了研发→生产→销售茶叶产品等环节的茶叶公司。而偌大的A股市场，目前还没有一家茶叶（传统原叶茶）上市公司。这么看来，茶叶公司的上市之路似乎都颇为坎坷。如今，在注册制大背景下，这个僵局终于开始起了变化：今年6月中下旬，中国茶叶和澜沧古茶分别向上交所和深交所递交了IPO申请。二者在业内都算是规模较大的全产业链覆盖茶叶生产商，究竟谁能打破前辈的“魔咒”先行一步，成为A股的“茶叶第一股”呢？（图片素材来自网络）下面风云君将依次解析两家公司。（二）长在蜜罐里VS小城茶厂先来看看两家公司的股权背景。1、中国茶叶：长在中粮集团的“蜜罐”里据招股说明书披露，中国茶叶前身系中国茶叶公司，是我国第一家全国性的专业总公司。在经过混改、股改和历次股份转让后，中国茶叶引入了新股东并形成了以下的股权结构。其中，中土畜持有中国茶叶40%股权，而中土畜是中粮集团的全资子公司。（注：中土畜指中国土产畜产进出口有限责任公司，下文同）（.12中国茶叶股改完成后股权结构图，未标示的公司为中国茶叶引入的混改增资外部投资者；来源：中国茶叶招股说明书）也就是说，中国茶叶此次上市，是中粮集团对旗下传统茶叶业务的布局和规划。为此，中土畜在年5月还相继完成了对中国茶叶对中茶厦门的收购以及对原非茶叶业务的剥离。（来源：天眼查APP）2、澜沧古茶：小城茶厂员工接手，多为自然人持股和背靠雄厚资本大股东的中国茶叶不一样，澜沧古茶前身只是一家小小的澜沧县茶厂。年，澜沧县茶厂破产后，原茶厂老员工集资接手了茶厂。经过多轮增资转让，年公司整体变更为澜沧古茶。因这段特殊的发展历史，澜沧古茶的股东除后来引入的外部投资者以外，多为自然人股东，且部分股东之间还存在着亲属关系。截至年6月末，澜沧古茶创始人杜春峄和王娟共同持有、控制公司合计50.36%股份，是公司实际控制人。在公司持股5%以上的股东中，自然人石艾灵是杜春峄的女儿。（截至年6月末，澜沧古茶股权结构图，来源：澜沧古茶招股说明书）杜春峄在澜沧县茶厂干了几十年，拥有娴熟而丰富的制茶经验。行业情况（一）茶叶行业总体供过于求我国是全球最大的茶叶生产国，同时也是全球唯一生产绿茶、红茶、青茶（乌龙茶）、黑茶、白茶、*茶六大茶类的国家。据国际茶叶委员会数据，年我国茶叶产量约占全球产量的44.4%。目前，我国茶叶产业多年存在产大于销、出口结构失衡的痛点。年~年我国的茶叶产量及销量均呈上升趋势，产销缺口一直在扩大，行业整体供过于求。年，我国茶叶销量对应产量的缺口为75.16万吨，较年增加7.39%，创下新高。产业环节上，经销环节“囤货”现象不少，产业链去库存压力明显。（数据来源：中国茶叶流通协会）（二）内外销均以绿茶为主按照茶叶类别，年我国六大类茶叶产量排序情况为：绿茶＞黑茶＞红茶＞乌龙茶＞白茶＞*茶。内销上，年仍延续以往的销售格局，绿茶在内销的茶叶类别中排名第一，其次是黑茶、红茶和乌龙茶。这四类茶叶的内销销量占比均大于10%。（数据来源：中国茶叶流通协会）出口方面，年我国出口的茶叶以绿茶、红茶、乌龙茶、花茶和普洱茶为主。其中，绿茶、红茶、乌龙茶在出口总量中占比分别为82.9%、9.6%、4.9%，普洱茶在我国出口的茶叶中占比不足1%。（数据来源：中国海关）（三）行业集中度低，市场占有率低如今我国的茶叶行业是一片红海，茶叶生产企业数量多，且多为规模较小或家族小企业，行业集中度较低，除名山、名寨产地以外的一般品类茶叶，销售竞争十分激烈。按照国内茶叶消费总量计算，中国茶叶年在我国黑茶、乌龙茶、红茶和白茶品类市场的市场占有率分别为1.15%、1.74%、1.67%和0.77%。同样的算法下，澜沧古茶年在我国黑茶市场上的市场占有率不足0.01%，占比极低。在不同的细分领域市场，中国茶叶、澜沧古茶定位的竞争对手也不尽相同，大部分以原料茶叶聚集产地的知名茶企为主。比如：多品类经营VS单一品类经营（一）茶叶品类基本allin的中国茶叶中国茶叶的茶叶产品囊括了除*茶以外的绿茶、白茶、乌龙茶、花茶、黑茶、红茶等多个种类，基本可以算得上是allin了。其中，黑茶主要包括普洱茶、安化黑茶和六堡茶三种。再细分下去，中国茶叶的茶叶业务还可进一步划分为原料茶业务和品牌茶业务：1、原料茶业务——直销为主，直接向客户销售经初加工的优质原料茶，主要下游客户为统一、农夫山泉、三得利、今麦郎等国内外饮料生产企业；2、品牌茶业务——经销为主、直销为辅，通过传统批发/零售渠道、门店渠道、电商渠道、商超渠道、特通渠道向终端客户销售最终加工完成的茶叶产品。旗下品牌包括“中茶”、“猴王牌”、“蝴蝶牌”、“海堤”等。年~年，中国茶叶销售占比超过七成的主要是乌龙茶、普洱茶、红茶和花茶。品牌茶业务收入在公司主营业务收入占比从年的74.23%，上升至年的80.54%。（二）澜沧古茶：普洱茶单一品类运营1、地理位置造就的运营策略与中国茶叶从种植、研发、生产、销售各个产业链环节全覆盖、产品种类丰富多样不同，澜沧古茶就只生产、研发并销售一种茶叶：普洱茶，这与其所处的地理位置不无关联。年~年，普洱茶构成了澜沧古茶92%~93%的主营营业收入，普洱茶种类包含生茶、熟茶和调味茶（如陈皮普洱等）。澜沧古茶位于云南省澜沧江边上的澜沧拉祜族自治县，县里有着迄今多年、连片面积最大、保存最完好的人工栽培型古茶林——景迈山古茶林，出产的普洱茶品质比一般普通山头的普洱茶要好，当然也更贵。（景迈茶产区景观，图片来自古茶居）云南省以其优越的地理位置、气候和悠久的制茶历史成为我国的主要产茶区。普洱茶则是由云南特有的大叶种晒青茶为原料发酵而成，主要分布在云南省的临沧、勐海、普洱、易武、永德、勐库等地。（普洱茶山分布图，图源自网络）年，云南省产出的普洱茶为14.3万吨，占全省成品茶的47%。靠山吃山，澜沧古茶顺势就近取材于普洱茶，很好理解。不过，换句话说，正是因为中国茶叶和澜沧古茶选择了不同的运营策略，二者的收入规模差距较大——年，中国茶叶的营业收入是澜沧古茶的4.28倍。2、销售渠道略少销售渠道上，澜沧古茶还是以传统经销渠道为主，以线下B2B直营（集团客户）、线上电商平台直营渠道为辅。年经销渠道贡献了澜沧古茶84%的营业收入。在澜沧古茶的销售渠道中，线上直营渠道收入增长迅速，年该渠道创造的营业收入是年的6.4倍。而中国茶叶的销售渠道更为多样，覆盖面无疑更广。除原料茶业务的直销渠道外，中国茶叶品牌茶业务有五个主要销售渠道。其中，年特通渠道为中国茶叶带来了万元的收入。（中国茶叶品牌茶业务五个主要销售渠道，来源：中国茶叶招股说明书）截至年末，澜沧古茶的签约经销商有家。虽然中国茶叶未在招股说明书中明确披露经销商数量，但从其向经销商收取的保证金年突增万元，增幅32.7%来看，中国茶叶的经销商交易金额或经销商数量在年应该有所增长。（中国茶叶的其他应付款-押金及保证金大部分为向经销商收取的保证金）存货周转率普遍偏低如果仔细留意的话，能注意到中国茶叶和澜沧古茶都具有两个共同的特点：存货周转率普遍偏低、应收账款周转率相对偏高。这是茶企的行业共性吗？（一）存货周转率普遍偏低对于这一特点是否是行业共性，多对比几家茶企就能知道。在综合考量了数据披露的完整性、可比性、业务重合度等因素后，风云君为中国茶叶和澜沧古茶选择了年业绩规模大于万元的天福茗茶、龙生茶业、松萝茶业和谢裕大作为可比对象。一轮比拼下来，能明显看到营业收入结构类似的公司，彼此的存货周转天数基本落在一个区间内。比如松萝茶业和谢裕大的绿茶业务对营业收入均贡献50%以上，二者的存货周转天数都在~天左右。不同种类的茶叶有不同的保质期，根据近期主要销售的产品进行备货，从而形成的存货结构对存货周转效率指标也会产生不同的影响。其中，澜沧古茶主要销售普洱茶，普洱茶具有（尤其是生茶）需要存放几年（陈化）以拥有更好口感的特点，产品本身可长期保存。消费市场上，保存、陈化良好的普洱茶还具有一定的收藏价值。（不同类别的茶叶保质期不同，来源：中国茶叶招股说明书）也就是说，普洱茶业务占比较大的澜沧古茶存货的库龄可能更长，因此导致公司的存货周转效率最低。反之，以保质期最短的绿茶为主业的松萝茶业和谢裕大在六家公司中存货周转最快。除此之外，还有什么其他原因会造成中国茶叶、澜沧古茶存货周转较慢？（二）采摘季节性导致的行业特点首先这与茶叶行业本身的特点有关。茶叶行业比较特殊，除华南少数茶区以外，我国大部分茶产区的茶树生长和采摘有季节性。茶叶采摘季主要分为春、夏、秋三季，对应所得即为春茶、夏茶和秋茶。春茶一般在谷雨至立夏（4月中下旬~5月上旬）间采摘，产量约占全年总产量的40%~45%。6月初~7月上旬采制的为夏茶，7月中旬以后采制的为秋茶，霜降以后采制的是冬茶，冬茶产量很少。也就是说，茶叶行业上游、中游基本都有季产年销的特点。大部分茶企都有囤积一定原料、半成品及成品库存来应对采摘淡季（一般从10月下旬至次年4月初）销售的习惯。在财务报表上，体现为存货期末余额较大、存货周转率偏低。（三）新增生产基地其次，对中国茶叶来说，还有两大因素导致公司的存货周转天数变长：1、六堡茶作为中国茶叶的核心产品，需要3个月的发酵期、6个月的陈化期和6个月的窖藏期才能达到出厂条件。和普洱茶一样，六堡茶也具有存放时间越久陈香越明显的特性。中茶梧州六堡茶产能项目、中茶湖南综合产业园分别在年、年陆续投产，相应的六堡茶和花茶产能增加。新厂开放，为了满足未来的销售需求，需要提前储藏六堡茶（半成品）用于陈化。2、花茶每年的加工高峰期为5-10月，销售期却为全年。为满足加工淡季的销售需求，饮料原料业务可能需要拓展，中国茶叶对已窨制加工好的花茶半成品也采用“囤货”模式。以上原因也导致年以后中国茶叶的半成品存货迅速增加，年末公司的半成品、库存商品较年末分别增长了65.34%和72.53%。总地来说，行业采摘季与全年销售错期、细分业务产品结构、不同品类茶叶的保质期、扩产备货等因素都能让茶企最终形成存货周转率偏低的特点。应收账款周转相对较快在低存货周转率的衬托下，茶叶企业的应收账款周转效率相对较快。行业六家公司中，中国茶叶和澜沧古茶的应收账款周转天数最少。报告期内各期末中国茶叶、澜沧古茶应收账款净额占营业收入的比例最多不超过5.7%，即公司绝大部分的收入都能即时回款，不会形成应收账款。（注：应收账款净额=应收账款余额-坏账准备）这得益于中国茶叶、澜沧古茶对下游经销商拥有较强的议价能力——中国茶叶：对经销商先款后货，一般只对原料茶客户产生应收账款；澜沧古茶：经销商需提前足额缴纳保证金，一般只参照保证金缴纳程度、以往的信誉对少量经销商给予一定的信用期。年，中国茶叶和澜沧古茶的应收账款周转天数逐渐趋于一致，在13天~16天左右。扩产需求不同，中国茶叶产能利用率较低（一）中国茶叶：不断扩产，产能利用率不足50%收现效率这么高，公司的资金状况应该还不错吧~~然而，事实真的如此吗？下面一组中国茶叶的数据其实已经说明了不少问题。显然，年以来中国茶叶就一直没有停下扩产改建的步伐。公司自由现金流不是为负就是绝对值很小，净现比的指标也远远小于1——挣来的钱都被用来支付工程设备款了。年末，中国茶叶仍然在建的扩产项目还包括中茶安化改扩建项目、中茶福建白茶产能扩建项目和中茶*山茶产业园项目。因此也造成公司的融资压力（主要是银行贷款）大增，年中国茶叶的有息负债从年的万元迅速增加至1.17亿元。截至年12月末，中国茶叶的设计产能超过3万吨。同时，年中国茶叶的产能利用率只有58.71%。按照公司目前的扩产进程，如果产品销售跟不上、新增产能无法被消化，那么接下来的产能利用率还会更低。（二）澜沧古茶：扩产需求相对较小风云君在前面说过，澜沧古茶比中国茶叶整体缺少茶叶种植环节，毛茶原料全靠向农民专业合作社采购。加上公司成品茶叶总销量增长不如中国茶叶快，年~年澜沧古茶在扩产上的需求没那么迫切。近三年澜沧古茶的固定资产投资净增加额明显小于中国茶叶。年，澜沧古茶扩大了原材料储备的采购规模、税务支出增加导致当年的经营性净现金流量、自由现金流双双为负，净现比指标出现偏移。近三年，澜沧古茶的产能利用率、产销率尚可，现有产能基本可满足生产所需。因此，在IPO募投项目的资金分配运用上，澜沧古茶明显更偏向于搭建营销网络，拓宽现有销售渠道。资金方面，年起澜沧古茶陆续引入外部投资者，积累了不少资金，账面货币资金因此有所增长。同时，为支持业务扩张，澜沧古茶持续通过银行贷款来补充经营周转资金。年，中国茶叶和澜沧古茶的流动比率分别为3.57和2.36，短期偿债能力较强。盈利能力分析回到风云君